停牌475天后，启明医疗卡住最后时机惊险复牌。近日公布的2024年财报无疑展现了明确的“停牌后遗症”：收入增速未达预期，公司市值也一度跌破10亿港币，面临业绩与估值双杀。
启明医疗，曾经起高楼宴宾客：响当当的“中国心脏瓣膜第一股”，背后站着众多知名投资机构，巅峰时期市值突破过400亿港元，手握多个在中国、欧盟等市场“首个”获批上市的产品，凭先发优势曾占有TAVR市场近8成份额；也曾一度危楼高耸：高管凌驾于公司内部控制之上的违规交易、港股停牌、连年亏损，风雨摇摆。
普通投资者担忧观望，然而在这个时候，只有那些擅长烧冷灶、懂得“板凳要坐十年冷”的逆向投资者，才会认真审视这家企业如今究竟在做些什么。
止血与造血：利润化，启明最大的确定性
仅就收入和亏损的数字而言，启明的财报数据似乎并不好看：营业收入4.71亿元人民币，同比下降4.2%；虽然经调整后的EBITDA亏损大幅收窄，但是公司还未达到盈利状态。但这份财报背后体现的结构性变化更为值得关注，也更能清晰地凸显启明的战略优势与发展方向。
启明医疗当前的资源配置与债务结构优化策略也均围绕“聚焦四瓣一体”的逻辑展开，通过精细运营、剥离非核心资产、化解历史财务包袱等一系列降本增效的举措实现“止血”，提升现金流自给能力，为主业未来的规模化增长积蓄“造血”动能。
一方面，启明正在逐步推进由直销模式转为大客户管理与经销商管理结合的销售模式转型，降低销售费用，加快资产周转。2024年11月起，启明在国内销售逐步转为平台商模式，现款支付体系大大缩短了原先销售模式下较长的账期，大幅加快应收账款周转效率，且相关物流仓储服务均由平台商承担，压缩流通环节成本。报告期销售费用总计2.45亿元，较2023年下降18.44%，销售费用率由2023年的61.15%降至2024年的52.05%。可见这一转变通过供应链效率优化与资金周转加速，为企业在后停牌时代的价值重建注入新动能。此外，公司通过对效率的多维评估优化，将资源配置向高附加值领域聚集，进一步推动了市场端和研发生产端的协同。虽然报告期内管理费用较2023年仅小幅下降5.05%，但主要是受到停牌调查相关一次性费用抵消公司日常管理所节省的费用的影响，可以把它归结为偶发性事件所造成的，预期2025年管理费用上会看到较大的降幅。
2024年，启明医疗的研发投入达3.41亿元，研发费用同比下降35%，展现了其通过优化产品管线研发和临床布局将资源聚焦于核心瓣膜业务的决心。同时必须看到的是，在会计准则的谨慎性原则框架下，对研发费用予以费用化会计处理往往掩盖了其长期资本属性。研发投入本质上是一种面向未来的资本积累。在创新驱动的经济周期中，研发投入实质是企业用当下现金流购买未来技术期权，会影响企业的短期财务表现，但长期来看实则是企业对深度满足临床需求的产品创新力的战略布局。剔除上述因素来观察，启明的核心瓣膜业务经营质量显著改善。
对于启明而言，“四瓣一体”始终是其基本盘，是公司整体营收结构的核心。尽管深陷停牌旋涡，在2024年虽面临收入增速放缓的挑战，但仍展现出结构性心脏病领域的深厚护城河效应：启明医疗仍稳坐TAVR市场份额稳坐国内头把交椅，商业化利润突破20%。国际业务方面，启明医疗全球化商业进展持续推进中，实现海外收入82.5百万元，较2023年同比增加13.53%，海外收入占比跃升到17.52%，产品新增覆盖国家13个，累计已进入近70个国家和地区。
作为国内唯一覆盖主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣全解决方案的企业，启明医疗选择以“减法”做“加法”——砍除非核心资产，坚定押注“四瓣一体”核心业务，将资源聚焦在核心产品管线的研发、临床及注册，以产品力拓展海外市场，长期竞争壁垒稳固，具备巨大想象空间。从产品管线进展来看，Venus-PowerX有望在2025年完成国内全部患者的临床入组，成为公司的下一个增长点。Cardiovalve的临床试验入组进度仍处于全球领先地位。正如Boston Scientific近期领投4C Medical（TMVR领域创新企业），近期跨国企业频繁投资二三尖瓣创新公司，也验证了二三尖瓣领域巨大的市场价值从Cardiovalve的目前进展和长期价值价值来看，未来有望与跨国企业达成技术授权或区域合作，进一步释放其价值。
随着长期利空的逐步出清，启明核心瓣膜业务仍具韧性，其基本面仍具备长期价值重建的基础。启明正在以更强的现金流自给能力支撑其核心业务发展，让时间去验证“研发投入-技术壁垒-市场份额”的正向循环。
行业回暖，什么样的企业才能穿越周期、韧性增长？
伴随着人口老龄化加剧，心脏瓣膜疾病的患病率不断攀升。经导管主动脉瓣置换术（TAVR）的出现，标志着介入治疗方法的一大飞跃。中国心脏瓣膜领域三剑客——启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗相继登陆资本市场的风光仿佛就发生在昨天。彼时，国产TAVR“三剑客”的最高峰时期市值加起来超过千亿——整个赛道鲜花着锦，风光无俩。
时移势易，如今的中国瓣膜赛道已然换了人间。尽管从三剑客发布的2024年年报来看，亏损面都有所缩窄，但市值一路走低也是不争的事实；而后来者还在纷纷入局。
TAVR赛道的困境显而易见：治疗价格高昂、患者支付能力不足、市场增速不及预期以及激烈的市场竞争。好消息是，TAVR赛道仍处于成长早期。据弗若斯特沙利文统计，2024年中国主动脉瓣狭窄患者约420万人，其中6%（约25.2万人）主动脉瓣狭窄患者外科手术风险高。《经导管主动脉瓣置换2024年度报告》显示去年我国TAVR植入量为17232例，同比增长24.2%。庞大的患者基数叠加医保覆盖范围的扩大，有助于解决长期困扰TAVR等创新术式的支付问题，市场有足够空间让头部玩家发展壮大。
同时，国家药品与高值耗材集采政策的深化，正在加速中国医疗器械行业的“马太效应”。集采的本质是通过规模经济重构产业价值分配。医疗器械的创新是迭代性的，经过积累一旦形成护城河和市占率，壁垒很难被打破并向龙头聚集。而集采的深层价值在于规模经济与技术迭代的耦合效应：稳定订单量为企业提供现金流确定性，反哺高壁垒技术研发。当渠道优势被集采削平，真正的技术溢价开始显现。对头部企业而言，这不仅是市场份额的扩张，更是从“成本控制者”向“生态主导者”跃迁的历史性机遇。
心脏瓣膜这一充满活力与潜力的细分领域仍在蓬勃发展，市场会淘汰的是投机者，成就的将是以技术定义规则的长跑者。停牌风暴无疑倒逼启明医疗完成了一场刀刃向内的“刮骨疗毒”，以近乎自残的力度完成治理重构：以流程重梳立规，以机制重构立制，以组织重塑立人，以文化重铸立心，将“刮骨之痛”淬炼为自我革新的战略韧性；对外，硬啃港交所5项复牌指引，以合规答卷换取重返牌桌的入场券。启明医疗的整改从“救火式修补”到“系统性换血”——通过重塑企业文化、优化组织架构与强化精细化管理等举措，不仅对过往疏漏进行了纠偏，也对“创新速度必须以合规为锚”的行业规则给出了警示。
在监管趋严、资本理性的新时代，启明医疗的案例证明，中国医疗器械企业要走向世界，必须学会在刀尖上跳舞——既要保持技术锐度，更要筑牢制度护城河。启明医疗重归资本市场“牌桌”，不仅是企业自身的重生仪式，更是撕开“唯快不破”的行业幻象——从粗放扩张到植入合规基因，从“蒙眼狂奔”到全链条精细化管理，其涅槃印证了“长期主义”的本质绝非口号，唯有以制度防火墙对冲野蛮生长风险，方能在质量革命中破局，让野心与成熟度真正同频。
中国智造不应只是成本优势的代名词，更要成为临床价值的定义者。启明医疗的至暗时刻，恰是中国医械行业从草莽走向成熟的成人礼。当集采寒流与资本退潮叠加，唯有真正兼有合规运营体系、高临床价值产品和全球竞争力的企业才能穿越周期。这个曾定义TAVR中国标准的战士，正在废墟中重铸新的铠甲，市场或许该多些耐心。
珍珠港事件是二战中极具戏剧性的战略转折点。当日本对珍珠港发动偷袭的消息被英国首相丘吉尔知道之后，他却将其视为“最好的圣诞礼物”，甚至在当晚安然入睡。当重大不确定性消除后，原本混沌的博弈格局将进入可预测的轨道，让真正的棋手得以在明局中落子，此时利空出尽反而成为布局未来的最佳窗口。
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